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(La Vie Financière) - La correction boursière vous paraît excessive, achevée ?

P.-Y. G. Nous sommes dans l'ordre de grandeur de ce qui pouvait sembler probable il y a de cela environ un an. Les marchés ont cru que les financements seraient faciles et durables, ce qui appelait inévitablement une correction. On ne peut exclure une poursuite de la baisse, entre 5 et 30 %.

Mais une rechute de 30 % correspondrait à un scénario catastrophe, du type crise systémique...

En fait, une fourchette aussi large signifie que les incertitudes sont très grandes. Une crise du système bancaire me semble quasiment impossible à présent. Les banques centrales et en particulier la Réserve fédérale américaine, avec l'épisode du sauvetage de Bear Stearns, ont démontré qu'elles étaient déterminées à éviter les faillites. Il n'en demeure pas moins que les banques sont confrontées à une crise très grave. Par ailleurs, la flambée des matières premières risque de provoquer des troubles sociaux et politiques de grande ampleur et de fragiliser des pans entiers d'activité économique. Les tensions inflationnistes en France et les manifestations de protestation de certaines professions ne sont rien en comparaison de pays où il n'y a pas d'effet d'amortissement fiscal sur les carburants et où l'alimentation représente 40 à 50 % des revenus des ménages. Pour les entreprises, l'effet ciseaux sur les marges promet d'être violent. Les marchés en ont eu un aperçu quand Carlos Ghosn, PDG de Renault, a révélé que la hausse attendue des matières premières pour le seul exercice 2009 serait au moins égale à celle des trois années précédentes. Les actions peuvent sensiblement corriger si les prévisions de bénéfices baissent et si les multiples de capitalisation (PER) ne remontent pas...

Comme les taux d'intérêt à long terme ont nettement remonté, les PER risquent de baisser...

Je ne suis pas convaincu de la pertinence de la formule selon laquelle le PER serait l'inverse des taux d'intérêt. Ce qui me frappe, c'est la montée en flèche de l'aversion à l'égard du risque. La prime de risque a bondi à plus de 7 %, pour une moyenne historique comprise entre 4,5 et 5 %. Comme les taux à dix ans sont à 4,6 %, cela veut dire que les investisseurs attendent des actions un rendement estimé de plus de 12 % (4,6 + 7,5 %). La peur est bien ancrée. Aussi, les multiples de capitalisation devraient rester bas et les rendements élevés pour les sociétés qui parviendront à maintenir leurs dividendes. Les analystes financiers ont relativement bien ajusté le tir pour 2008. Alors qu'ils tablaient sur une progression des profits comprise entre 8 et 10 % fin 2007, le consensus est à présent réduit à moins de + 2 %. Mais ils me semblent bien trop optimistes pour 2009 avec des anticipations de croissance de + 10 %.

La question de la robustesse des dividendes est sans doute sous-estimée...

Après une période d'excès de liquidités, on risque maintenant d'entrer dans une période de pénurie. Certains prennent déjà les devants. Ainsi, l'assureur Fortis paie son dividende en actions et non pas en cash. En revanche, le constructeur automobile allemand Daimler continue à racheter massivement des actions, alors qu'il aura vraisemblablement besoin de capitaux dans les années à venir.

L'inversion de tendance est spectaculaire...

Les marchés ont longtemps regorgé de liquidités, mais elles provenaient d'emprunts. Les fonds spéculatifs et de LBO ont emprunté au moins 3 fois le montant de leurs fonds propres, ce qui a eu pour effet de doper les actifs et les cours, à la faveur d'une bulle de confiance. Les banques ont en effet prêté massivement et à des prix très avantageux. En comparaison, l'argent « frais » des fonds souverains représente peu de chose, un surplus annuel à investir de l'ordre de 500 à 800 milliards de dollars, alors que les capitaux propres des fonds à effet de levier étaient de 1 500 milliards de dollars. Un effet de levier de 3 représente 4 500 milliards. Comme les cours ont été divisés par 2 et que le robinet du crédit est presque coupé, les liquidités se sont fortement réduites, de plusieurs milliers de milliards.

Quels sont les facteurs positifs qui permettent d'espérer tout de même à terme une reprise de la Bourse ?

Les actions à fort rendement finiront par être mieux valorisées. Sur le plan de l'économie générale, la Banque centrale européenne impose un remède de cheval à la zone euro, ce qui devrait permettre de retrouver la valeur normale des actifs assez rapidement, deux ans, peut-être, au lieu de dix si elle avait été plus laxiste comme la Réserve fédérale, qui s'efforce d'éviter la faillite des ménages, des entreprises et des banques.

Propos recueillis par Jean-Jacques Avédissian
Interview parue dans la Vie Financière n°3293