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L'opération Seagram, qui a plombé le cours de Bourse de Vivendi (actionnaire majoritaire de La VF via Havas) plus longuement et plus durement que ne l'avaient imaginé ses dirigeants, s'avère plus difficile et plus longue à finaliser que prévu. Et les étapes à franchir sont encore nombreuses avant que Vivendi Universal ne brille au firmament de la musique, du cinéma et d'Internet, derrière l'américain AOL-Time Warner, mais devant CBS-Viacom, News Corp. ou même l'allemand Bertelsmann.   Certes, depuis quelques jours, le cours de l'action semble repren-dre du nerf mais, vers 87 euros, il est encore très loin de son plus haut historique de 150 euros, atteint début mars. Certains bureaux d'analyse commencent même à recommander la valeur à l'achat, tels Wargny ou Natexis Capital, estimant que les arbitrages sont maintenant terminés entre Vivendi, Seagram, Canal+ et Vivendi Environnement. Il est vrai que le chiffre d'affaires semestriel publié par le groupe (19,4 milliards d'euros, en progression de 15,4 % par rapport à la même période de 1999, à périmètre et taux de change comparable), a plutôt rassuré le marché et contribué à donner un petit coup de pouce au cours.   Mais avant de formuler une recommandation d'achat, les analystes attendent d'en savoir plus sur les conditions exactes de la fusion et surtout les véritables synergies entre les activités de communication de Vivendi et celles de Seagram. Car, si l'été a levé quelques hypothèques, il en a également inscrit d'autres.   Les hypothèques levées   L'avis du CSA (Conseil supérieur de l'audiovisuel)    Inquiet de l'avenir de Canal+ (et du traitement de ses actionnaires), Vivendi a dû retoucher sa copie à la demande de l'autorité de tutelle. Le CSA a finalement donné son accord, mais en indiquant clairement qu'il resterait vigilant : « Les contrats formels entre Vivendi et Canal+ Programme seront annexés à la nouvelle convention d'émettre de Canal+ qui entrera en vigueur le 6 dé-cembre 2000 [...], nous resterons très attentifs aux conditions d'existence de Canal+ en France », précise-t-on au CSA. En ajoutant en guise d'épée de Damoclès : « Les assurances données devront être suivies d'effet de manière continue, faute de quoi, nous nous réservons, à tout moment, la faculté de retirer l'autorisation de la chaîne. » Vivendi s'en sort bien, mais il est placé sous haute surveillance.  Le désengagement de Vivendi d'activités considérées comme non stratégiques    Dans le tuyau depuis un an, la cession des 49,9 % que le groupe français possédait dans la compagnie américaine Sithe North America vient d'être signée. Cette participation est reprise par Peco Energy pour un montant d'environ 680 millions de dollars (750 millions d'euros). Une fois le contrat exécuté, Vivendi restera actionnaire de 30 % de Sithe, mais les autres actionnaires (Marubeni, Peco et les dirigeants du groupe) peuvent, dans un délai de cinq ans, acheter tout ou partie de cette participation. A terme, Vivendi sera donc totalement sorti de Sithe. D'ores et déjà, cette cession se traduit pour Vivendi par un désendettement de 4 milliards d'euros. Compte tenu de la vente des actifs de GTU déjà intervenue, Vivendi enregistrera, dès cette année, une plus-value d'environ 150 millions d'euros liée à Sithe. Pas si mal pour un héritage de la Compagnie générale des eaux créée de toutes pièces en 1984.   L'évolution des cours de Vivendi Environnement    Les Cassandre en sont pour leurs frais. Certes, depuis son introduction, l'action n'a pas fait de miracles, mais elle n'a pas connu non plus la déconfiture que certains prévoyaient. Les bureaux d'études se montrent même acheteurs d'une action dont la visibilité s'est améliorée. Et qui, dans les mois qui viennent, pourrait créer la surprise avec sa division transports ferroviaires et un accord sur la distribution d'énergie avec EDF.   Les nouvelles hypothèques    La décision de la Commission européenne    Elle demande un complément d'information sur le projet de fusion avec Seagram. Et semble s'intéresser de près au sort de Canal+. Le lobbying serait même très fort à Bruxelles pour empêcher Canal+ de profiter de la manne des studios Universal.   Là aussi, Vivendi devra peaufiner sa copie. Ce qu'il va faire, mais ce qui entraînera du retard dans la fusion. « Les questions soulevées par la Commission permettent d'envisager un complément de noti- fication à la fin du mois d'août, laissant espérer une décision définitive fin septembre », indique-t-on chez Vivendi. Mais, si personne ne met vraiment en doute la décision de la Commission, celle-ci peut faire traîner jusqu'à la fin de l'année, ce qui retardera encore la fusion juridique entre Vivendi et Seagram.   D'autant que les autorités canadiennes doivent, elles aussi donner leur feu vert et qu'elles attendront sans doute celui de Bruxelles. Ce qui ne peut que laisser la Bourse dans l'expectative pendant encore de longs mois.  La faiblesse des cours de l'action Vivendi    Paradoxalement, c'est peut-être ce qui est le plus inquiétant. S'il ne remonte pas au-dessus de 90 euros avant septembre ou, au plus tard, début octobre, les actionnaires de Seagram, dont Philips qui, même si tout le monde l'a oublié, possède 11 % du capital, pourraient faire jouer la clause qui modifie la parité actuelle de fusion à raison de 12,5 % en plus ou en moins.   Conséquence (qui peut encore évoluer selon les cours de Bourse), soit les actionnaires de Seagram mettent de l'eau dans leur vin, soit Vivendi y va de sa poche... au détriment de ses actionnaires. Finalement, les retards causés par l'attente des diverses autorisations sont peut-être opportuns, permettant à la Bourse, comme le dit un gestionnaire « de digérer l'indigeste ».  La vente de l'activité spiritueux de Seagram    Prévue dès le départ, avec l'accord d'Edgar Bronfman, patron de Seagram, elle ne semble plus faire l'unanimité dans la famille. Et Charles Bronfman (cousin d'Edgar et lui aussi actionnaire de Seagram) se déclare candidat au rachat. Comment paiera t-il ? En cash ? En actions Seagram ? En actions Vivendi Universal ? Encore bien des points qui restent à éclaircir avant que le marché ne se détermine.     Les chiffres clés du nouveau tandem       L 'activité spiritueux réalise le plus gros chiffre d'affaires (5,15 milliards d'euros), devant la musique, les films et les parcs de loisirs.    L 'effet Seagram » ne sera guère lisible dans les comptes 2000 mais d'autres changements de périmètre apparaîtront.    La fusion donnant naissance à Vivendi Uni-versal aura un impact dilutif sur le BNPA de 15 % en 2001, selon ODB Equities.                            On peut acheter Vivendi aux cours actuels, mais uniquement dans une optique de long terme