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Prague, Berlin, Budapest... Investir dans l'immobilier en Europe centrale et orientale au lendemain de la chute du mur de Berlin était une bonne idée. Aujourd'hui encore, les retards accumulés pendant l'époque communiste restent considérables, l'exode rural crée de nouveaux besoins et les privatisations offrent des opportunités. Jusqu'à présent, les actionnaires d'Orco Property Group, société de droit luxembourgeois fondée en 1991 par Jean-François Ott, n'ont pas eu à se plaindre. Le cours de l'action Orco a été multiplié par six depuis l'introduction en Bourse à 17 euros, en décembre 2000. Mais les rendements locatifs sont désormais proches de ceux qui sont obtenus en Europe occidentale, ce qui ne permet plus de rémunérer correctement les risques, notamment le risque de change inhérent à une présence hors de la zone euro.

Les actifs du groupe étaient estimés à 1 milliard d'euros fin juin. Pour la moitié, il s'agit d'un patrimoine en location, rapportant en moyenne 7,5 % brut. Les bureaux occupent une part importante (85 %), les logements, en revanche, sont peu représentés (5 %) et, bien que la part des commerces soit modeste (10 %), elle est destinée à augmenter. Outre cette activité classique de société foncière, Orco détient et exploite des hôtels. Ce pôle, qui représente 22 % des actifs, sera allégé : la cession de l'activité d'exploitation et d'une partie des murs est prévue pour fin 2006 ou début 2007.

Promoteur de projets phares

Mais l'avenir boursier d'Orco repose avant tout sur les activités de promotion, évaluées, réserves foncières comprises, à 28 % des actifs. Dans le secteur du logement, le chiffre d'affaires est comptabilisé à la livraison et non pas à l'avancement des travaux, comme en France. Il est prévu de livrer quelque 800 logements cette année (dont seulement 109 au premier semestre), puis entre 1 600 et 1 900 en 2007. Orco est également promoteur de projets phares pour son propre compte. Ce modèle de développement intégré est risqué, mais il laisse espérer de meilleurs rendements et une création de valeur. Ainsi, la filiale allemande (détenue à 77 %) prévoit de livrer au premier trimestre 2008 le Cumberland Palace, soit 30 000 mètres carrés de commerces au coeur de Berlin, un investissement, travaux inclus, égal à 70 millions d'euros. Citons aussi l'ex-Budapest Stock Exchange (18 600 mètres carrés de commerces pour 50 millions d'euros) et le nouveau siège de Radio Free Europe, à Prague (35 millions). Pour l'ensemble de ces opérations, le rendement locatif est espéré entre 6 et 6,5 % d'ici deux à trois ans. Si tout était loué aux conditions visées, la revalorisation des actifs pourrait atteindre de 50 à 80 %, selon le directeur financier, Arnaud Bricout.

Reste que, pour l'heure, le bénéfice provient uniquement de la réévaluation des actifs, simple écriture comptable. Le cash-flow devrait être positif à partir de 2007. De plus, le cours se rapproche désormais de l'objectif fixé par Citigroup à 115 euros. Ce chiffre résulte de l'application d'une prime de 20 % sur l'actif net réévalué, estimé fin 2007, plus la valeur de l'activité de gestion pour compte de tiers du fonds d'investissement Endurance (soit 14 euros par action Orco). A terme, une fusion de ce fonds avec Orco est possible, afin d'offrir de la liquidité aux souscripteurs