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C'est reparti ! L'homme d'affaires franco-polonais Romain Zaleski détient désormais plus de 2 % du capital du numéro un mondial du BTP et des concessions, via son holding Carlo Tassara. Il est présent aux côtés de François Pinault dans le dossier ArcelorMittal et certains voient là un nouveau cheval de bataille pour les deux hommes d'affaires. Artemis détient 4,98 % du capital de Vinci. Mais il semble que Romain Zaleski a surtout profité de la faiblesse actuelle du titre pour accroître sa position. L'action du groupe de BTP et de concessions a dévissé de plus de 10 % depuis son plus-haut de l'année à 62,42 euros, en mai. Cette sanction s'explique par l'impact de la hausse des taux d'intérêt (+ 0,8 point depuis le début de l'année en Europe), qui réduit mécaniquement la valeur de ce type d'entreprise. En effet, les analystes utilisent la méthode de l'actualisation des flux de trésorerie futurs pour valoriser les actifs de concession. Elle est particulièrement bien adaptée aux sociétés qui génèrent des cash-flows récurrents sur le long terme. Or l'effet de cette actualisation est intimement lié à l'évolution des taux d'intérêt à long terme. Plus ils sont élevés, plus la valeur des flux de trésorerie futurs diminue, du fait, notamment, de l'augmentation du coût du capital. Et la part des concessions dans la valeur du titre Vinci est de 75 % ! En revanche, les conséquences sur les frais financiers sont limitées car une grande partie de la dette existante (70 %) est à taux fixe. Il faut toutefois nuancer l'impact de la hausse des taux sur la valeur des sociétés d'autoroutes.

Perspectives favorables

En effet, qui dit hausse des taux dit croissance économique et inflation. Or l'activité de ces entreprises est corrélée à l'évolution du PIB. Par ailleurs, les tarifs des péages sont indexés sur l'inflation aux termes du contrat signé avec l'Etat. Ainsi, le chiffre d'affaires des activités de Vinci Concessions a fortement progressé au premier trimestre de cette année, à 981 millions d'euros (+ 8,6 %), et les perspectives sont favorables pour l'ensemble de l'exercice. La banque d'affaires JP Morgan estime les répercussions d'une hausse de 100 points de base des taux d'intérêt à 7 % sur son objectif de 70 euros et à 16 % pour une hausse de 200 points de base.

Au cours actuel, la sanction du marché semble donc exagérée, d'autant que les perspectives des activités de BTP (construction, route et énergie) sont un élément de soutien. Après un bon premier trimestre marqué par une progression de 16,7 % du chiffre d'affaires, à 6,1 milliards d'euros, et forte d'un carnet de commandes de près de onze mois d'activité dans le BTP, la direction se montre très confiante pour l'ensemble de l'exercice.

Acquisitions importantes

Au-delà de 2007, Vinci devrait bénéficier de sa position de numéro un mondial du secteur pour participer à la forte croissance à venir dans les infrastructures, notamment grâce aux partenariats public-privé (contrats qui permettent de financer des infrastructures sans faire appel à des fonds publics). Son objectif de 30 milliards d'euros de chiffre d'affaires à l'horizon 2009 devrait être atteint dès l'an prochain, d'autant que Vinci participe activement à la consolidation de son secteur. Trois acquisitions importantes ont été annoncées depuis janvier pour un chiffre d'affaires de plus de 2 milliards supplémentaires. Des opérations financées par le recours à l'endettement, facilité par les activités récurrentes de concession. Car si la dette de Vinci peut paraître importante, à 17 milliards d'euros, elle se rapporte à une capacité d'autofinancement de 4 milliards, un ratio raisonnable pour le secteur. Cette dette pourrait même être augmentée de 6 milliards. Cette opération, réclamée par les investisseurs, permettrait à Vinci d'accélérer sa croissance externe, avec en ligne de mire ADP en cas de privatisation du propriétaire des aéroports parisiens. En attendant, l'action Vinci reste décotée par rapport à son secteur, la valeur d'entreprise (capitalisation plus dettes) représentant 10 fois l'excédent brut estimé pour 2007, contre 13 fois en moyenne pour le secteur. Seule une accélération de la hausse des taux d'intérêt, que nous n'anticipons pas cette année, pourrait remettre en question notre opinion positive sur le titre