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Belle histoire que celle de l'allemand SAP, qui figure parmi les quatre plus grands éditeurs mondiaux de logiciels, aux côtés des américains Microsoft, Oracle et IBM. A l'instar des fabricants de logiciels de premier plan, qui sont d'extraordinaires machines à rentabilité, SAP est en général bien valorisé. L'investisseur doit donc s'armer de patience avant de trouver un point d'entrée opportun.

Justement, l'action du leader mondial des progiciels de gestion vient de perdre près de 20 % en un mois (10 milliards d'euros de capitalisation perdus). L'ampleur et la rapidité du mouvement sont assez exceptionnelles pour susciter l'intérêt. Le problème ? En premier lieu, les ventes enregistrées au cours du dernier trimestre 2006 étaient attendues en hausse de 11 % mais n'ont augmenté que de 7 % (12 % à parité monétaire identique), limitant la progression du chiffre d'affaires annuel à 10 % (9,4 milliards d'euros). Les ventes de fin d'année se sont montrées décevantes aux Etats-Unis et dans la zone Asie-Pacifique. Outre la baisse du dollar, défavorable aux comptes libellés en euros de la compagnie allemande, les investisseurs s'interrogent : SAP a-t-il perdu des parts de marché au profit d'Oracle ? En juillet 2006, déjà, SAP avait déçu leurs attentes. L'éditeur avait alors maintenu ses prévisions annuelles pour, finalement, y déroger. La défiance des investisseurs pèse donc pour le moment sur la valeur.

Mais la rentabilité ne s'est pas effondrée, loin de là : le bénéfice net du quatrième trimestre a progressé de 29 %, à 800 millions d'euros. Sur l'ensemble de l'année, le résultat net a gagné 25 %, à 1,9 milliard, dégageant une marge nette de 19 %.

Autre sujet de mécontentement pour les investisseurs, SAP a programmé 300 à 400 millions d'euros d'investissements additionnels, étalés sur trois ans, afin de mieux conquérir le marché des moyennes entreprises. Ce plan inattendu devrait coûter 1 à 2 % de marge opérationnelle. Ainsi, malgré une prévision de croissance du chiffre d'affaires cette année de 12 à 14 % (à taux de change constant), la progression du bénéfice pourrait n'être que très modérée, de l'ordre de 5 %, inférieure à la moyenne annuelle observée depuis 2001 (environ 28 %).

La feuille de route de SAP à l'horizon 2010 reste cependant claire, comme le souligne Christophe Toulemonde, du cabinet d'analyse prospective BIT Group : d'un côté, l'évolution amorcée et incontournable vers le logiciel vendu comme un service (mySAP, Netweaver), qui va rendre de moins en moins pérenne l'évaluation d'une entreprise de logiciels fondée sur ses ventes de licences ; de l'autre, la conquête du marché des PME-PMI, avec lequel SAP vise 40 % de ses commandes à cet horizon. Et si la concurrence farouche d'Oracle est de nature à freiner son ardeur, elle ne remet pas en cause la perspective d'une progression annuelle de ses ventes d'au moins 10 % à long terme. SAP reste une « énorme rente », dixit Gilbert Ferrand, gérant du fonds Sapientia Crescendo.

Pas si cher

Cette bonne visibilité justifierait une revalorisation. Le multiple de capitalisation du bénéfice attendu pour 2007 (21,5) est d'ailleurs proche des plus bas observés ces dernières années (autour de 21). Et comme la compagnie dégage d'importantes liquidités après investissements (1,5 milliard d'euros en 2006), les rachats d'actions (28 millions de titres en 2006, soit plus de 2 % du capital) vont se poursuivre (120 millions d'actions supplémentaires autorisées) et soutenir la valeur. N'oublions pas non plus les aspects spéculatifs du dossier, de nature à limiter une éventuelle nouvelle baisse du titre : la capitalisation de 45 milliards d'euros n'est pas de nature à effrayer un fonds d'investissement ni un géant de l'informatique, comme IBM, qui, même s'il nie vouloir se développer dans le logiciel applicatif, trouverait en SAP un bon complément. Sachant que SAP a été créé par des anciens d'IBM...