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Un remake de 2006 ? Le parcours de France Télécom en ce début d'année commence à ressembler à celui d'il y a un an. Le titre recule de 6 % depuis le 1er janvier, pour un CAC 40 qui ne perd que 1 %. La confirmation d'un dividende de 1,20 euro par action, mettant en relief un rendement de plus de 6 %, n'y a rien fait. Si on se réfère au scénario de 2006, on peut même s'attendre au pire : le repli du titre s'était accentué après le détachement du coupon, tombant à 15,50 euros en plein été, avant de se reprendre. Le rendement élevé n'a en rien réduit la décote du titre : quel que soit le critère de valorisation retenu, France Télécom est l'un des opérateurs qui affichent les multiples les plus faibles en Europe. Ce qui montre les limites d'une politique de rendement élevé dans un secteur où la prime est accordée à la croissance.

Panne de croissance

Cette décote qui colle à France Télécom ne peut plus être attribuée, comme ce fut le cas il y a quelques années, à l'endettement. Celui-ci a été ramené à 42 milliards d'euros fin 2006 (contre 47,8 milliards un an auparavant). Certes, ce chiffre est encore élevé, mais il n'est pas inquiétant, puisque la dette ne représente que 2,27 fois la marge brute opérationnelle et devrait passer à moins de 2 fois d'ici à 2008. Aujourd'hui, ce qui inquiète le marché, c'est la panne de croissance du groupe. Certes, il résiste bien sur le marché national, où il a plus ou moins réussi à stabiliser la situation. Les marges se sont même redressées dans la téléphonie fixe en France, retrouvant leur niveau du premier semestre 2005. En outre, le lancement des offres Internet par fibre optique devrait être une opportunité pour France Télécom et ses deux challengers, Iliad et Neuf Cegetel, car il va contribuer à la concentration du secteur autour de ces trois opérateurs, compte tenu des investissements importants que nécessitera la mise en place de nouveaux réseaux. En revanche, le groupe a souffert à l'international, surtout au Royaume-Uni, où les marges d'Orange UK ont chuté de 9 points (à 20 %).

Les analystes ne se font guère d'illusions quant aux perspectives de croissance du groupe, comme cela ressort des prévisions du consensus FactSet Estimates pour les années à venir (voir infographie). Un état de fait que l'opérateur a reconnu lors de la publication de ses résultats. « Nous prévoyons une progression très modérée du chiffre d'affaires en 2007, qui sera au mieux comparable à celle de 2006, a expliqué Gervais Pellissier, directeur financier du groupe. Sur la base de notre activité, on ne peut pas actuellement émettre d'hypothèse de retour fort à la croissance » Il faudrait surtout aller chercher celle-ci ailleurs qu'en Europe.

Meilleure allocation des ressources

L'opérateur est certes déjà présent en Afrique - au Botswana, au Cameroun, en Côte d'Ivoire, à Madagascar, au Sénégal... - , mais ces marchés sont encore en devenir. France Télécom a indiqué qu'il entendait mener « une politique d'acquisitions-cessions prudente et sélective ». Son développement international devrait se concentrer sur le continent noir, le Moyen-Orient et, dans une moindre mesure, l'Asie. D'autant que le groupe pourrait, avec un peu de courage, dégager une marge de manoeuvre. En effet, la politique de dividende élevé commence, dans le cas de France Télécom, à être destructrice de valeur. Avec un dividende de 1,20 euro pour 2006, l'opérateur français devrait ainsi débourser un peu plus de 3 milliards d'euros. Une somme qui représente près de 45 % du cash-flow. Sans doute conscient des limites de cette politique, le groupe s'est contenté d'annoncer que le dividende serait maintenu à son niveau actuel pour l'exercice 2007. Mais, quitte à déplaire au marché, on peut raisonnablement se demander aujourd'hui s'il ne vaudrait pas mieux trouver une meilleure utilisation pour une partie de cet argent : financer, par exemple, des acquisitions (pourquoi pas FastWeb en Italie ?). Ou proposer l'option de paiement du dividende en actions. Certains concurrents comme Telefónica ont fait le pari, jusque-là payant, de la croissance par rapport au dividende