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Les marchés financiers ressemblent aujourd'hui à un paysage de montagne après une première avalanche due à la rupture de la corniche subprime. La masse de neige a recouvert tout l'univers des fonds et les intervenants ne savent plus qui est indemne et qui est coincé. Plus grave : le passage de la première coulée a fragilisé le manteau neigeux et fait craindre d'autres catastrophes sans que personne ne puisse dire d'où viendra la prochaine. La comparaison a bien sûr ses limites, mais elle illustre le désarroi actuel des intervenants : les risques sont partout et ne sont pas faciles à délimiter. La chute d'une contrepartie peut entraîner la vôtre sans que vous ayez fait d'erreur.

Responsables et coupables

Au premier rang des fautifs se retrouvent les prêteurs immobiliers américains qui ont manqué de rigueur dans la sélection des dossiers. Mais s'ils ont pu continuer dans cette voie, c'est parce que les autorités qui les régissent les ont laissés faire et que les intermédiaires les ont encouragés en leur rachetant les encours de prêts sans discrimination. Il faut dire que les agences de rating n'ont pas été avares pour attribuer des AAA ou des AA aux titrisations de ces prêts en s'appuyant sur des modèles mathématiques. Comme si ces derniers pouvaient déceler l'absence d'éléments dans les dossiers des emprunteurs. Il a fallu attendre juillet dernier pour qu'elles se réveillent ! Forts de la notation d'excellence obtenue, les titrisations ont ensuite été revendues partout dans le monde aux banques, aux fonds d'investissements et aux gérants.

La surabondance de liquidités, que les banques centrales avaient laissée se développer, poussait les investisseurs à acheter, parfois sans discernement, tout ce qui se présentait. Sans parler du laxisme des banques acceptant de prêter sans sourciller à ces hedge funds en leur achetant du papier commercial malgré un endettement atteignant parfois vingt fois leurs capitaux propres (effet de levier). Tout le monde y a trouvé son compte, mais aujourd'hui chacun voudrait éviter de payer l'addition. Les innovations financières qui se cachent derrière les sigles ABCP, SIV, CDO, CMBS, CDS ou CLO pourraient hélas coûter très cher aux investisseurs finaux... que nous sommes.

C'est la leçon de cette crise : les banques ont assaini leurs bilans en se « défaisant » de leurs encours de prêts par le biais des titrisations. La vente de ces titres aux OPCVM, aux hedge funds et aux institutionnels a permis de disperser le risque entre de nombreux porteurs. Mais, alors que cette dispersion aurait pu être bénéfique, elle se retourne contre les porteurs car une crise comme celle des subprimes touche tous les supports par capillarité. La défiance générale à l'égard des titrisations se traduit d'abord par une impossibilité de les valoriser et donc de les vendre sur le marché. Si le fonds a des sorties à financer, il ne peut donc compter que sur la vente de ses autres actifs, les plus sains. Et tous les OPCVM qui ont le même type de « colle » doivent faire de même. Il y a donc un courant vendeur important sur les titres sains, qui entraîne logiquement une baisse de leur cours. Ce phénomène explique la baisse récente de beaucoup d'obligations dont les émetteurs n'ont rien à voir avec l'immobilier américain.

Acheter des obligations privées

Ce conseil peut paraître curieux après ce qui précède. Mon sentiment est pourtant que, dans une période troublée où la confiance sur les valorisations et sur la solvabilité des OPCVM est ébranlée, il n'y a de valeur sûre que dans les produits purs que sont les actions et les obligations. La crise actuelle aux Etats-Unis risquant d'avoir un impact sur la consommation des ménages et donc sur la croissance, il me semble préférable pour l'instant de privilégier les obligations. Si mon hypothèse de ralentissement de la croissance se révèle juste, les taux devraient en plus baisser et rendre l'investissement encore plus judicieux.

A titre d'exemple, il paraît intéressant d'acheter l'obligation Rallye 5,625 % octobre 2011 qui faisait l'objet d'une chronique dans le numéro du 17 novembre (lire encadré). En juin, elle se traitait au prix de 101,50 % et offrait un rendement actuariel annuel de 5,22 % jusqu'à l'échéance. Elle se traite en ce moment à 97,80 % et son rendement est de 6,24 % et rien n'a changé dans la situation financière de l'émetteur sauf que ses résultats semestriels au 30 juin ont été supérieurs aux prévisions.

Mais attention, le risque de nouvelles avalanches est loin d'être écarté, il ne faut investir que la partie de son patrimoine qui est disponible à long terme