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Ca y est ! Neuf mois après avoir lancé son offre de rachat d'Aventis pour 53,2 milliards d'euros et après une bataille boursière qui s'est achevée par une paix des braves sous la houlette du gouvernement français, Sanofi boucle avec succès cette opération. L'OPA-OPE prolongée, qui s'est achevée le 6 septembre et dont les résultats définitifs devaient être publiés le 16 septembre, devrait donner au groupe présidé par Jean-François Dehecq plus de 95 % du capital de son concurrent.

Prochaine étape : la fusion-absorption et la disparition juridique d'Aventis d'ici à la fin de l'année. L'intégration des deux entités a déjà commencé, ce qui devrait permettre au nouveau groupe d'être opérationnel début 2005. Mais ce n'est qu'en février, lors de la publication des résultats 2004, que le marché en connaîtra les perspectives. Alors peut-on dès aujourd'hui mettre le titre du numéro un européen (et numéro trois mondial) en portefeuille ?

- DES INCERTITUDES À COURT TERME

A court terme, Sanofi peut être chahuté en Bourse pour des raisons techniques. Faute de prévisions financières précises de la part de la direction avant février prochain, les risques inhérents aux deux sociétés ainsi que ceux relatifs à la fusion devraient en effet de nouveau peser sur l'action Sanofi-Aventis et accroître du même coup la décote dont pâtit le laboratoire français par rapport à ses concurrents européens (voir encadré). D'autant que l'augmentation du poids de la valeur dans les indices, la fameuse « repondération », liée au triplement de taille de Sanofi-Aventis et à l'accroissement de son flottant, a déjà eu un impact favorable sur le cours du titre.

Par ailleurs, on peut craindre les effets négatifs dus au retour de papier. Pour preuve, la chute de plus de 3 % de l'action à l'annonce par Kuwait Petroleum Corporation, principal actionnaire d'Aventis, de la vente de 2,8 % du capital de Sanofi-Aventis. D'autant qu'on ne sait pas quelle option retiendra ensuite KPC : céder le solde de sa participation (3,4 %) ou le conserver pour jouer le potentiel d'appréciation du titre ? Par ailleurs, l'arrivée à échéance, le 2 décembre, du pacte liant Total et L'Oréal, actionnaires historiques de Sanofi, est un autre petit sujet d'inquiétude, même si l'on sait que le groupe de cosmétiques (10,4 % du capital) n'est pas vendeur et que Total (13 %) ne compte céder ses titres qu'à moyen terme.

- UNE FUSION AUX RISQUES LIMITÉS

Après avoir dans un premier temps inquiété les analystes, le montant des synergies est aujourd'hui jugé réaliste. Chiffrées à 1,6 milliard d'euros à l'horizon 2006 (0,2 milliard à fin 2004, 1 à fin 2005 et 1,6 à fin 2006), elles se répartiront entre économies sur les achats, restructuration et synergies commerciales. Des sommes qui pourraient même être dépassées, estiment certains spécialistes. En contrepartie, Sanofi a prévu des coûts de restructuration de 2 milliards d'euros : « C'est suffisamment élevé pour éviter toute mauvaise surprise », indique un analyste.

L'inquiétude principale concernant ce rapprochement réside en fait dans l'intégration de deux entreprises aux cultures bien différentes. Le très offensif Sanofi donnait la priorité à la productivité de la recherche et à la croissance, alors qu'Aventis était jugé moins dynamique par le marché d'un point de vue commercial. Résultat : un bénéfice net pour Sanofi équivalent à celui d'Aventis pour un chiffre d'affaires 2 fois inférieur. Le marché examinera donc la performance du rapprochement à l'aune de la capacité de Sanofi à réutiliser les recettes de son succès et à dégager une forte croissance malgré le triplement de taille. De fait, les équipes de Sanofi, gérées d'une main de fer par Jean-François Dehecq, ont déjà pris le pouvoir. Ainsi, après la nomination du comité de direction du nouvel ensemble, dont les fonctions principales ont été dévolues à des ex-Sanofi, et celle des directeurs des principaux pays (France, Allemagne, Etats-Unis...) fin juin, le groupe vient de désigner la centaine de directeurs qui doivent prendre la tête des différents services des filiales dans les soixante-dix pays où est implanté Sanofi-Aventis. Ils devront mettre en oeuvre le rapprochement des deux entreprises sur le terrain. « Mais on ne saura si l'intégration est réussie que lorsqu'elle aura eu lieu dans la recherche », nuance toutefois un analyste. Là est le nerf de la guerre de l'industrie pharmaceutique. Et on ne pourra donc tirer de conclusions sur l'intégration des équipes de recherche que dans deux ou trois ans...

Le groupe sera aussi jugé sur sa capacité à rembourser sa dette, après une acquisition qui lui a coûté 13 milliards d'euros en espèces. Point positif, les emprunts ne représenteraient que 31 % des fonds propres. Par ailleurs, Jean-François Dehecq s'est engagé à les rembourser en cinq ans grâce à la capacité d'autofinancement disponible après investissements. La seule inquiétude sur la dette pourrait donc venir des appréciations accordées par les agences de notation. Dans une étude récente, les analystes de Standard & Poor's mettaient en avant l'importance du relais de croissance offert par certains produits à fort potentiel de Sanofi-Aventis pour faire face à la concurrence des génériques. Doit-on comprendre que si la dette n'est pas un problème aujourd'hui, elle pourrait le devenir en cas de déception majeure sur un futur produit ?

- DES ARMES CONTRE LES GÉNÉRIQUES

Globalement, la fusion Sanofi-Aventis n'effraie pas outre mesure le marché, qui se souvient que Sanofi a déjà réussi son rapprochement avec Synthélabo sans trop d'encombres. Reste le danger que constituent les fabricants de génériques. Comment se situe Sanofi-Aventis par rapport à cette menace ? L'arrivée dans le domaine public de l'antihistaminique Allegra et la concurrence des produits en vente libre sont déjà intégrés dans les cours. L'antithrombotique Lovenox pourrait être concurrencé par des copies moins chères que ce produit à partir de 2007. Les spécialistes estiment cependant que ce produit dispose de barrières technologiques suffisantes pour lui permettre de faire face aux génériques.

En revanche, le Plavix, antithrombotique vedette de Sanofi, fait couler beaucoup d'encre. L'extension du brevet est aujourd'hui contestée aux Etats-Unis par deux laboratoires génériques. Si Sanofi perd son procès (dont l'issue est attendue au deuxième trimestre 2005), le Plavix pourrait être concurrencé dès l'année prochaine. Avec pour conséquence immédiate une chute brutale des ventes de ce produit, ce qui affecterait significativement Sanofi, compte tenu de la forte contribution de ce médicament aux résultats. Les analystes estiment en effet à 6 euros sa valorisation dans l'action.

Or c'est précisément pour se protéger de la menace des génériques que les deux groupes ont fusionné. Car c'est sur le terrain de la recherche et des forces commerciales que se jouera la bataille. Jean-François Dehecq a de nombreux atouts dans sa manche, au premier rang desquels la complémentarité des deux entreprises. Sanofi et Aventis ont en effet peu de doublons dans les domaines thérapeutiques très porteurs, dans lesquels ils sont présents (voir infographie page 41).

Par ailleurs, l'intégration d'Aventis renforce les équipes commerciales de Sanofi au niveau international. Avec notamment un fort accroissement de sa présence aux Etats-Unis (36 % du chiffre d'affaires et 19 % des effectifs, dont 7 000 commerciaux). C'est l'un des points clés de la fusion, puisque le marché américain est le premier au monde (50 % des ventes globales), et l'un de ceux qui croissent le plus vite. De plus, les produits vedettes de Sanofi et d'Aventis, malgré les risques liés aux génériques, affichent une forte croissance. Par exemple, les ventes du Plavix, qui avaient déjà augmenté de 37,4 % en 2003, pour atteindre 1,3 milliard d'euros, ont encore bondi de 35,2 % au premier semestre cette année, tirant dans leur sillage l'ensemble du groupe. Idem pour le Lovenox, qui domine les principaux marchés mondiaux dans sa spécialité, avec une part de marché parfois supérieure à 85 %, et dont les ventes ont atteint 1 milliard l'an dernier, en progression de 21 %. D'autres produits récemment lancés (l'insuline Lantus, l'antibiotique Ketek et l'anticancéreux Taxotere) devraient prendre le relais avant l'arrivée de nouvelles molécules.

- DES MÉDICAMENTS PROMETTEURS

Autre atout du nouveau groupe, la puissance de sa recherche et développement, dotée d'un budget estimé à 4,2 milliards d'euros, soit 16 % du chiffre d'affaires. Elle double de taille avec 14 000 chercheurs. L'objectif de Sanofi est de continuer à appliquer les recettes qui ont fait son succès : se concentrer sur les molécules les plus avancées et qui offrent les meilleures perspectives, avec pour résultat aujourd'hui l'une des recherches les plus productives au monde.

Plusieurs médicaments prometteurs sont en préparation. Ils devraient prendre le relais des produits vedettes qui vont bientôt tomber dans le domaine public. Par exemple l'Acomplia-rimonabant, dont les résultats cliniques dans le traitement de l'obésité et du tabagisme - deux problèmes majeurs de santé publique dans les pays développés - sont encourageants. On attend la publication d'une nouvelle étude, en février, qui permettra au groupe de déposer une demande d'enregistrement accéléré auprès des autorités sanitaires américaines, avec en ligne de mire une mise sur le marché en 2006. Cette pilule miracle pourrait rapporter à Sanofi entre 1,5 et 5 milliards d'euros, voire plus. Et elle n'est pas seule (voir infographie p. 40). Au total, trente-trois produits sont en phase de développement avancé.

De quoi permettre à Sanofi-Aventis de tenir son rang, avec un chiffre d'affaires estimé à 27,5 milliards d'euros pour 2005 et un bénéfice net de 6,1 milliards. L'opération aura un impact positif sur le résultat par action dès 2004 mais Aventis ne sera intégré en année pleine qu'en 2005. Année au cours de laquelle le bénéfice par action devrait s'élever à 4,35 euros, selon le consensus des analystes. A 57 euros, l'action capitalise 13,1 fois ces bénéfices, soit une prime de 8 % par rapport au marché. En revanche, la décote par rapport aux ratios moyens du secteur s'élève à 24 %. Le potentiel d'appréciation de Sanofi-Aventis en Bourse réside précisément dans sa capacité à rejoindre les niveaux de valorisation de la profession. Il devra pour cela réussir sa fusion, ce qui nous paraît tout à fait réalisable, et montrer qu'il est désormais aussi bien armé que ses meilleurs concurrents en Europe, an particulier contre les génériques.