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Le torchon brûle entre la direction de CNP et ses principaux actionnaires. A tel point que certains anticipent déjà un renouvellement du directoire dans les tout prochains mois. Il est vrai que le mandat de président de Gilles Benoist, ainsi que celui de l'ensemble du directoire, arrive à échéance le 25 avril.

Depuis qu'il a pris les rênes de CNP en 1998, Gilles Benoist a toujours manifesté son souhait d'étendre les activités du groupe hors de nos frontières. C'était, à ses yeux, la seule façon pour le numéro un français de l'assurance vie de trouver des relais de croissance rentables. Au début des années 2000, la direction s'était même fixé un objectif précis : développer la présence de l'assureur prioritairement en Europe et réaliser au moins 15 % de son chiffre d'affaires à l'étranger. Six ans plus tard, la France représente encore 87 % de l'activité de CNP ! On peut toutefois mettre à l'actif de Gilles Benoist deux belles opérations : l'entrée sur le marché brésilien en 2001, avec l'acquisition de plus de 50 % du capital de Caixa Seguros, et le retour du groupe en Italie, début 2005, avec l'achat de 57,5 % de FinecoVita. Cette acquisition (devenue depuis CNP Capitalia Vita) a permis à CNP d'accroître la part des produits en unités de compte (UC) dans son mix-produit et, par conséquent, d'améliorer la marge sur affaires nouvelles et le résultat opérationnel. Au premier semestre 2006, les unités de compte représentaient ainsi 27,2 % du chiffre d'affaires épargne et retraite, contre 24 % un an plus tôt et 17,6 % deux ans plus tôt ! La direction ne voulait donc pas arrêter sa politique de croissance externe en si bon chemin.

Pas d'acquisition sans appel au marché

Xavier Larnaudie-Eiffel, directeur international, affirmait il y a quelques mois encore vouloir consolider la présence européenne de la compagnie. Ce dernier avait alors plus particulièrement à l'esprit l'Italie, quatrième marché européen derrière le Royaume-Uni, l'Allemagne et la France. Fin 2006, on apprenait ainsi que CNP allait se pencher sur le dossier MPS Vita, branche assurance vie de Monte Dei Paschi Di Siena. En effet, la banque cherche un acquéreur pour 51 % du capital de sa filiale. Une participation valorisée, selon la rumeur, à plus de 1 milliard d'euros. Trop gros pour CNP ? Peut-être. En tout cas, Gilles Benoist a dû reconnaître que si sa compagnie était retenue, l'opération nécessiterait une augmentation de capital. Cette déclaration illustre bien le clivage existant entre la stratégie d'expansion de la direction et les moyens financiers mis à sa disposition. Comme le fait remarquer un analyste, « le profil de CNP ne figure pas parmi les moins risqués du secteur en Europe ». Certes, sa marge de solvabilité peut paraître très confortable, puisque, fin juin 2006, l'assureur couvrait à hauteur de 2,75 fois ses besoins en capitaux. Mais si on exclut du calcul les plus-values latentes des portefeuilles, ce ratio tombe à 1,1 fois. Cette donnée est d'autant plus importante que le groupe est largement investi en obligations et que, avec la hausse des taux d'intérêt, ces plus-values latentes ont tout naturellement tendance à se réduire. Pour preuve : elles s'élevaient, fin juin 2006, à 13 milliards d'euros, contre 16,9 milliards six mois plus tôt. Toute opération d'envergure nécessitera en conséquence une augmentation de capital, sous peine de dégrader les ratios de solvabilité de la compagnie.

Un véritable camouflet pour la direction

Mais, aujourd'hui, les trois grands actionnaires, qui se partagent 72 % du capital, ne veulent plus ouvrir leur portefeuille. Ils viennent tout juste de participer à une augmentation de capital de 700 millions d'euros permettant à CNP de racheter les 49,9 % du capital d'Ecureuil Vie qu'ils ne possédaient pas. Ils auraient donc refusé tout nouvel appel au marché... ce qui a contraint la direction à renoncer à acquérir MPS Vita. Un véritable camouflet pour Gilles Benoist.

Conséquence : c'est la stratégie de la direction qui est remise en question. Cette dernière avait reçu comme feuille de route, lors de son arrivée en 1998 (au moment de l'introduction en Bourse du groupe), d'émanciper l'assureur de ses réseaux de distribution que sont La Poste et les Caisses d'épargne et de développer une distribution en propre de ses produits. La mission est loin d'être accomplie : CNP Trésor, seul réseau que possède la compagnie, ne représente aujourd'hui qu'à peine 4 % de son chiffre d'affaires. Du coup, les trois grands actionnaires de CNP que sont la Caisse des dépôts, les Caisses d'épargne et La Poste militeraient pour un revirement stratégique. Il semble que les Caisses d'épargne soient les plus promptes à donner de la voix, profitant du fait que le gouvernement n'a toujours pas nommé de directeur général à la tête de la Caisse des dépôts. L'Ecureuil opterait pour un recentrage de l'assureur sur son réseau de distribution historique (La Poste et les Caisses d'épargne), qui pourrait d'ailleurs s'étendre à la filiale assurance des Banques populaires. Quitte à faire rentrer dans le capital de CNP les Banques populaires, avec qui les Caisses d'épargne viennent de créer Natixis, filiale commune de banque-investissement.

Autant dire que cela serait perçu comme un retour en arrière de presque dix ans. « Dans ce cas, les actionnaires majoritaires devraient faire face à leurs responsabilités, explique un analyste. Un tel recentrage stratégique sur la France ôterait toute raison de laisser CNP coté », poursuit-il, faisant remarquer que plusieurs banques ont racheté au cours des derniers mois les minoritaires de leur filiale d'assurance. Le marché commence donc à spéculer sur un retrait de la cote de CNP. Le titre a d'ailleurs bondi de 12 % depuis deux mois, et certains analystes n'excluent plus que le cours passe la barre symbolique des 100 euros. Il faut dire que, si on se réfère à la dernière opération en date, en l'occurrence le rachat des minoritaires d'AGF par Allianz, qui s'est effectué sur la base de 1,8 fois la valeur intrinsèque estimée à fin 2007, CNP serait valorisé à 118 euros par action !