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Encore une fois, Lindsay Owen-Jones aura échoué à convaincre le marché que L'Oréal mérite un meilleur traitement à la Bourse de Paris. A peine le président du numéro un mondial des cosmétiques avait-il achevé son discours de présentation des résultats 2003 que l'action, cantonnée depuis plus d'un an au-dessous de 70 euros, cédait du terrain. Le titre perd peu à peu son statut de bon investissement : en quatre ans, son cours n'a pas progressé et ce n'est pas le rendement limité qui en accroît l'attrait.

La machine est-elle durablement grippée ? Du point de vue des résultats, elle fonctionne toujours bien. En 2003, L'Oréal a présenté pour la dix-neuvième année consécutive une croissance à deux chiffres de ses résultats. Son bénéfice net a bondi de 16,7 %, à 1 491 millions d'euros, malgré la baisse de 1,8 % du chiffre d'affaires, à 14 milliards d'euros. Une baisse uniquement imputable à la chute du dollar, monnaie dans laquelle le groupe facture 30 % de ses ventes. A données comparables, l'activité a progressé de 7,1 %. Une croissance deux fois plus rapide que celle du marché des cosmétiques, mais plus rapide aussi que celle de ses concurrents européens, les allemands Beiersdorf, propriétaire de Nivea, et Wella.

En clair, L'Oréal, qui progresse sur tous les continents, gagne des parts de marché. Mieux, le géant français maintient son avance en matière de renta-bilité. En 2003, il a amélioré de 1 point sa marge d'exploitation, qui a atteint 14 %, contre 10 % pour Beiersdorf. Certes, les détracteurs de la valeur soulignent que le groupe doit cette performance à des gains de change et à de moindres provisions. C'est en partie vrai. Mais L'Oréal est aussi parvenu à stabiliser ses frais d'exploitation. Son modèle de croissance, orienté sur le développement interne et des acquisitions ciblées de taille moyenne, reste donc pertinent.

Le marché a été déçu par l'absence de prévisions de résultats pour 2004. Unique ambition affichée : une hausse des ventes hors acquisitions et hors effets de change plus forte que l'an dernier. Cela ne suffit pas au marché, qui se prend à douter que l'entreprise puisse fêter sa vingtième année de hausse de plus de 10 % de ses profits. Surtout sans la contribution de Sanofi-Synthélabo. Actionnaire à 19,5 % du laboratoire pharmaceutique, le groupe pourrait en effet ne plus consolider cet actif dès le second semestre 2004. Or, l'an dernier, cette participation a engendré 420 millions d'euros de résultats, soit 25,2 % du bénéfice net opérationnel de L'Oréal. Cette quote-part a grimpé de 21,7 % en un an. Dans le même temps, les profits de l'activité cosmétiques ont progressé d'un « petit » 10,1 %. Or une nouvelle page pourrait bientôt se tourner. Si l'OPA lancée par Sanofi-Synthélabo sur son concurrent Aventis était un succès, la participation de L'Oréal chuterait à 10 % environ dans le nouvel ensemble, et le groupe ne percevrait plus que des dividendes. Ses profits en pâtiraient. Car, si le bénéfice net hors éléments exceptionnels s'est établi en 2003 à 1,65 milliard d'euros, il aurait été de 1,35 milliard si L'Oréal avait opté pour une simple intégration des dividendes. Il accuserait donc une baisse de 18,3 % et le bénéfice par action aurait été de 2 euros, au lieu de 2,45 euros. Du coup, le multiple de capitalisation des résultats 2003 de L'Oréal aurait grimpé de 27 à 36 fois, rendant la valorisation du titre élevée. D'où la prudence des investisseurs, qui ne misent pas sur l'ouverture annoncée du capital pour relancer le cours, car celle-ci sera théorique.

La prochaine assemblée générale devrait en effet voter l'absorption de son holding de contrôle Gesparal par L'Oréal. La famille Bettencourt et Nestlé deviendront alors des actionnaires directs et minoritaires. Mais ils se sont déjà engagés à conserver leurs titres pendant cinq ans et à ne pas augmenter leur participation durant trois ans. A cela s'ajoute un droit de préemption de dix ans. Toutes ces conditions garantissent la stabilité du capital. L'attrait spéculatif de la valeur est mort avant même d'exister. Même si une OPA était possible, qui pourrait dépenser 45 milliards d'euros ? Sans compter les problèmes de concurrence qui ne manqueraient pas de se poser.

2004 s'annonce donc comme un nouveau défi pour le numéro un de la beauté. Certes L'Oréal a prouvé sa capacité à accroître ses profits avec sa seule activité cosmétiques. Et le potentiel reste important, notamment dans les pays émergents qui ne pèsent encore que 20 % des ventes et où la rentabilité est inférieure de près de 5 points à celle dégagée en Europe. Mais, d'un autre côté, L'Oréal sera confronté en 2004 à de nouvelles variations de change défavorables et à la possible déconsolidation de Sanofi-Synthélabo, qui, en 2003, a représenté 0,62 euro des 2,45 euros de bénéfice par action publié. Un manque qui sera difficile à combler, même si L'Oréal n'exclut pas d'utiliser sa trésorerie nette de 439 millions d'euros pour racheter des titres et soutenir ainsi la hausse de son bénéfice par action. Un fléchissement du rythme de croissance est probable, ce qui est peu compatible avec la valorisation actuelle du titre. Celle-ci est supérieure de près de 15 % à celle du secteur et de plus du double à celle du CAC 40.