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Le dépôt de bilan de KirchMedia relance les spéculations sur l'avenir de sa filiale à 52,5 %, ProSiebenSat1, l'un des deux acteurs privés de la télévision en Allemagne avec RTL Group (détenu à 90,2 % par Bertelsmann). Le lourd endettement de KirchMedia était connu : en 2001, l'annonce d'un projet de fusion entre KirchMedia et ProSiebenSat1 avait provoqué un effondrement de 65 % du titre ProSiebenSat1 (de 11,80 euros le 5 septembre à 4,15 euros le 8 octobre). A l'inverse, le 20 mars dernier, l'abandon de cette tentative d'absorption avait permis un rebond de 22 % (de 9,50 à 11,60 euros).

Mais la faillite de KirchMedia ne confère pas un véritable caractère spéculatif au titre ProSiebenSat1. A six mois des législatives, le gouvernement ne peut guère laisser les banques créancières organiser des enchères à travers l'Europe. Or seul un étranger (TF1 par exemple) pourrait payer une prime pour pénétrer sur le marché allemand des médias, jusqu'ici verrouillé.

Sur le plan fondamental, ProSiebenSat1 est fragile. Certes, la chaîne ProSieben (7,8 % de part d'audience) affiche une marge d'exploitation de 30 %. Mais la chaîne Sat1, qui a perdu un gros budget publicitaire, ne devrait atteindre l'équilibre qu'en 2004 (malgré une audience de 10,2 %). Alors même qu'elle a été rachetée fort cher au groupe Axel Springer. Compte tenu aussi des pertes liées au lancement de la chaîne d'information N24, le résultat d'exploitation de ProSiebenSat1 a reculé en 2001 de 35 %, à 208 millions d'euros, soit une marge de 10,3 % seulement (celle de TF1 est de 16,2 %). Enfin, l'endettement net atteint 897 millions d'euros (1,4 fois les fonds propres). Pour ces diverses raisons, une valorisation supérieure à 3 milliards d'euros semble trop élevée : elle offre une décote insuffisante par rapport à TF1 (14,7 fois le profit d'exploitation contre 19,3 fois).

Mieux vaut s'intéresser au concurrent RTL Group qui, lui, est peu endetté (14 % des fonds propres). Il se négocie certes 21 fois son résultat d'exploitation, mais c'est l'unique véhicule boursier à composante européenne dans le secteur de la télévision. Outre RTL TV, première chaîne outre-Rhin avec une part d'audience de 15,7 %, RTL Group détient 43,8 % de M6 en France et 64,6 % de Channel 5 outre-Manche. Rappelons que des actionnaires minoritaires ont obtenu de Bertelsmann l'abandon de son projet d'OPA à 44 euros. Un échange contre des actions Bertelsmann serait plus intéressant.