Archives

Un consensus à l'achat commencerait-il à se dessiner après la correction récente intervenue sur les marchés ? L'opinion de l'ensemble des analystes financiers sur les valeurs de l'indice SBF 120 semble évoluer en ce sens, comme celle de la rédaction de La Vie Financière (voir infographie page ci-contre). Les premiers émettent en effet aujourd'hui une appréciation favorable sur les 120 principales valeurs françaises à hauteur de 49 %, contre 46 % en début d'année. Plus optimiste encore, La VF est positive à 61 % sur ces mêmes entreprises, contre 46 % en début d'année. Un optimisme qui succède à la réserve des derniers mois. Pour mémoire, le 11 mai, notre dossier intitulé « Vendez pour acheter demain » suggérait déjà la prudence sur le marché, et la part importante consacrée aux liquidités par nos portefeuilles défensif et offensif (20 et 35 % en juin) en était l'illustration.

La remontée récente des cours après l'intervention de la banque centrale américaine (baisse du taux d'escompte le 18 août) montre également que les gérants sont prêts à saisir les opportunités. Un fort ralentissement de l'économie américaine et mondiale, conséquence de la crise de l'immobilier outre-Atlantique, ne semble donc pas le scénario privilégié par les différents acteurs de la finance. Un consensus semble toutefois se dégager pour estimer que les marchés resteront perturbés jusqu'en octobre, période de publication des résultats du troisième trimestre des sociétés américaines. Ces données permettront alors de mieux percevoir les conséquences de la crise immobilière sur l'ensemble des secteurs économiques.

Dans ce contexte d'incertitude, nous avons souhaité faire le point sur les plus grandes valeurs de l'Eurolist, en estimant à nouveau nos objectifs de cours à un an et en révisant en conséquence nos opinions sur les valeurs. La principale difficulté de l'exercice consiste bien sûr à déterminer de manière réaliste un objectif de cours pour chaque valeur, exercice auquel se soumet tout investisseur, au moins implicitement, lorsqu'il achète un titre. Comment procéder ? Tout d'abord, il faut bien comprendre comment se forme un cours de Bourse. Il résulte du bénéfice net actuel de la société auquel les investisseurs appliquent un multiple (le PER). Ce multiple, c'est-à-dire le niveau de valorisation, est d'autant plus élevé qu'on anticipe une croissance forte du bénéfice au cours des prochaines années. Deux facteurs vont donc guider l'évolution du cours d'une valeur dans une période donnée : la croissance effective des bénéfices sur la période et l'évolution de leurs multiples de capitalisation, reflet des anticipations des investisseurs quant à la progression future éventuelle de ces bénéfices.

Savoir anticiper

A cela il convient bien sûr d'ajouter les facteurs exogènes à l'entreprise considérée (problèmes géopolitiques, crises de confiance, contexte économique), qui vont influencer les investisseurs. En particulier, le niveau des taux d'intérêt conditionnera directement le prix des actifs (immobilier, sociétés et créances). Ainsi, en période de taux élevés, les multiples seront bas, et en période de taux bas, les multiples auront tendance à s'élever... même si la période actuelle constitue un contre-exemple de choix, avec une valorisation des entreprises (PER 2007 estimé de 13,5 pour le CAC 40) anormalement basse par rapport au niveau des taux d'intérêt (4,33 % pour les taux à dix ans en France). Est-ce à dire que les taux sont anormalement bas ou que les bénéfices des entreprises ne peuvent se maintenir durablement à ce niveau ? Les périodes de pessimisme et d'optimisme qui se succèdent vont entraîner des modifications dans les anticipations des investisseurs et influencer les multiples de valorisation du marché en général, donc de chaque valeur en particulier. Mais ces risques et opportunités sont par nature difficilement prévisibles. De fait, les investisseurs n'en tiendront pas compte pour définir des objectifs de cours sur les valeurs.

Connaissant maintenant les deux variables (bénéfice net et multiple) qui déterminent un cours de Bourse, il vous suffit (c'est toutefois l'exercice le plus difficile !) d'estimer ce que sera l'évolution des bénéfices au cours de la période considérée et de leur appliquer un multiple pour parvenir à ce que pourrait être, en théorie, le cours de la valeur à l'horizon donné. L'estimation des bénéfices d'une société nécessite toutefois quelques analyses et un peu d'investigation. Les dirigeants eux-mêmes ont parfois, selon la nature de leur activité, bien des difficultés à formuler une prévision fiable et ils ne s'y risquent d'ailleurs que rarement. Les analystes, journalistes et investisseurs professionnels se fondent le plus souvent, pour ne pas dire nécessairement, sur les indications - les guidances, dans le jargon - délivrées par l'entreprise, voire par ses concurrents, pour formuler des estimations. Enfin, la nature même de certaines activités rend, il faut l'admettre, l'exercice de la prévision fort aléatoire.

Dans ce cas, l'investisseur fondera sa décision sur l'historique des performances du groupe et sur ses perspectives de croissance à moyen et à long terme, plutôt que sur des estimations de résultat à court terme.

Attention à la valorisation

Quant au multiple (le PER), lequel appliquer ? « Ne jamais rêver sur les niveaux d'évaluation est salutaire à long terme », rappelait Didier Le Ménestrel, président de Financière de l'Echiquier, dans sa lettre à la clientèle, en septembre 2006. Le propos est avisé et s'applique pleinement ici. L'investisseur sera bien inspiré de ne pas tabler sur un accroissement du multiple de valorisation au cours de la période étudiée (un an dans le cas présent), même si le phénomène se produit régulièrement. Faut-il alors prendre un multiple identique ou plus faible ? En fait, tout dépendra de la valorisation actuelle. Plus elle sera élevée, plus il conviendra d'être prudent, et donc de retenir un multiple plus raisonnable. Ainsi, une entreprise qui capitalise aujourd'hui 20 fois ses bénéfices alors que ses perspectives de croissance bénéficiaire à moyen terme sont d'environ 12 à 15 % pourrait fort bien voir son PER se réduire à 17 ou 18 à l'avenir... Les actionnaires de L'Oréal l'ont appris à leurs dépens. Au début des années 2000, le cours de l'action du leader mondial des cosmétiques caracolait autour de 80 euros, soit environ 45 fois ses bénéfices. La communauté financière était alors convaincue que le groupe parviendrait à maintenir de longues années encore la croissance des deux décennies antérieures, à savoir une progression annuelle moyenne de ses bénéfices de l'ordre de 12 %. Six à sept ans plus tard, ils ont effectivement progressé au rythme anticipé... ou presque (+ 10,5 %). Et l'action vaut toujours environ 80 euros, mais seulement une vingtaine de fois ses bénéfices. L'investisseur gagnera donc à ne se porter que sur des valeurs dont les multiples de valorisation sont raisonnables eu égard aux perspectives de croissance bénéficiaire...

Les objectifs de cours définis par la rédaction de La Vie Financière pour les valeurs du SBF 120 nous ont permis d'extraire 35 valeurs dont le potentiel d'appréciation sur un an est supérieur à 20 %, dont dix pour lesquelles il s'élève de 32 à 38 %. Nous vous rappelons, pour chacune d'elles, les raisons qui motivent notre opinion

Des perspectives de gains supérieurs à 30 %

Avec un multiple de capitalisation des bénéfices (PER) que nous estimons en moyenne à 14,4 pour 2007 et à 12 pour 2008, nos dix « stars » disposent d'un réel potentiel d'appréciation. Une sélection idéale pour débuter en Bourse.

38 %

Rodriguez Group Décote historique

Le fabricant de yachts a changé de cap. Pour enrayer la baisse de sa rentabilité, Rodriguez a présenté en décembre 2006 un plan de réorientation stratégique. Le groupe se devait, en effet, de faire évoluer son modèle économique pour s'adapter au changement de comportement de sa clientèle. Il a donc décidé de réduire le poids de son activité occasions, qui n'était plus rentable, et de se recentrer sur les yachts en fibre de grande taille, un marché très juteux et moins concurrentiel.

Cette évolution ne devrait avoir d'impact sur les comptes qu'à partir de l'exercice 2007-2008 (qui sera clos fin septembre). Les chiffres semestriels de l'exercice en cours ont pourtant déjà montré de signes positifs. Pour 2006-2007, les analystes attendent ainsi une légère baisse des ventes mais une hausse d'au moins 3 points de la marge opérationnelle, à plus de 7 %, visant 11 % de marge pour l'exercice suivant. Le titre ne se paie donc plus que 12,4 fois le bénéfice net estimé pour 2007-2008 et la valeur d'entreprise est ramenée à 1 fois le chiffre d'affaires. Par comparaison, Ferretti a été vendu en 2006 2,7 fois son chiffre d'affaires. Manifestement, Rodriguez est très décoté. Attention, toutefois, le rebond du titre pourrait n'intervenir qu'au début de 2008, après la présentation des objectifs pour l'exercice 2007-2008. N. R.

37 %

SCOR Un titre massacré

En un an, le réassureur a repris du poids. Après avoir acquis l'allemand Revios l'an dernier, il vient de boucler le rachat du suisse Converium. De quoi permettre son retour dans la liste des cinq premiers réassureurs au monde. La taille est un élément important dans ce secteur. Tout comme la notation financière. Et, là aussi, Scor est revenu dans la cour des grands, puisque toutes les agences lui attribuent désormais une note de catégorie A. Douché par plusieurs augmentations de capital, le marché tarde à revenir sur le titre. Si bien que, au cours actuel, Scor est massacré. Il ne se paie que 7,3 fois le bénéfice net estimé pour 2008 et 0,9 fois l'actif net comptable à fin juin !

Pourtant, le groupe est remis sur les rails : au premier semestre, son bénéfice opérationnel a progressé de 36 %, à 255 millions d'euros. Avec l'intégration de Converium, Scor devrait poursuivre l'amélioration de sa rentabilité grâce aux synergies déployées par le nouvel ensemble. Côté risques, là aussi, son profil s'est amélioré. Le groupe est en partie sorti du secteur de la réassurance dommages aux Etats-Unis, si bien que son exposition aux ouragans dans le golfe du Mexique reste limitée. De même, ses investissements en actions se sont réduits et ne représentent plus que 5 % de ses placements. La crise boursière, si elle se poursuit, ne l'affecterait que marginalement. N. R.

37 %

Air France - KLM Un ciel sans nuages

Au printemps, le marché s'emballait pour Air France - KLM. Le titre s'était envolé au-delà de 38 euros et, malgré cela, la compagnie se payait encore moins de 10 fois ses bénéfices estimés pour l'exercice 2007-2008. Depuis, rien n'est venu assombrir le ciel d'Air France - KLM, si bien qu'un retour vers ce niveau fort raisonnable de valorisation est tout à fait envisageable.

Le trafic reste, en effet, très bien orienté. Et la direction vise en parallèle une légère croissance de la recette par passager grâce à des gains de parts de marché dans la classe affaires. Le deuxième plan de réduction de coûts liés à la fusion avec KLM a été lancé. Objectif : économiser 1,4 milliard d'euros en trois ans. D'ordinaire prudente, la direction affiche depuis le début de l'année un net optimisme. Elle anticipe pour l'exercice qui s'achèvera fin mars 2008 une nouvelle hausse de son résultat d'exploitation, après le niveau record atteint l'an dernier (1,2 milliard). Elle vient en outre de confirmer son intention d'atteindre un retour sur capitaux employés de 7 % (contre 2,5 % trois ans auparavant). Certes, le prix du pétrole s'est emballé en juillet, mais même cette flambée devrait avoir un effet limité sur les comptes de la compagnie aérienne, qui avait mis en place un excellent programme de couverture de ses achats. Tous les voyants sont donc au vert et, fort de 2 milliards de trésorerie disponibles, Air France - KLM pourrait être au coeur des prochains regroupements dans le ciel européen. N. R.

35 %

Ciments français Belle porte d'entrée

Dans cet été boursier mouvementé, les sociétés n'ont pas eu droit à l'erreur. Ciments français l'a appris à ses dépens en publiant ses résultats du premier semestre. Le fabricant de matériaux de construction a enregistré une baisse de 1,4 % de son résultat d'exploitation, à 445 millions d'euros, faute d'avoir pu relever suffisamment ses prix au deuxième trimestre pour compenser la baisse des volumes et la hausse du coût de l'énergie. Confiante, la direction a néanmoins confirmé son objectif d'un résultat opérationnel pour 2007 au moins en ligne avec le niveau historique atteint en 2006 (871 millions d'euros, en hausse de 35 %). Mais les analystes, qui considéraient jusqu'à présent ce discours comme conservateur et visaient plutôt une progression de 5 %, ont été déçus. Le titre a, de ce fait, perdu jusqu'à 20 % de sa valeur pendant les quinze premiers jours d'août et affiche désormais un PER 2007 de 11,5.

La sanction est excessive car la société, engagée dans un programme prometteur de modernisation de ses usines, est également bien implantée sur les marchés émergents en forte croissance. Avec une dette ramenée à 43 % des fonds propres, le groupe pourrait, de plus, continuer à réaliser des acquisitions. Il vient d'ailleurs de lancer une offre sur le koweïtien Hilal Cement. La décote du titre apparaît, par conséquent, comme injustifiée. Italcementi, qui détient 76 % du capital, ne s'y est pas trompé. Le groupe a racheté plusieurs dizaines de milliers d'actions Ciments français depuis début août. N. R.

35 %

Axa Une correction démesurée

L'assurance a été emportée par la crise des subprimes. Pourtant, les risques supportés par les compagnies sont loin d'être aussi importants que ceux qui touchent les groupes bancaires. L'exposition d'Axa est ainsi évaluée à 2,3 milliards d'euros, ce qui représente seulement 0,4 % des actifs gérés par le groupe - sachant que 91 % de ces produits sont en outre bien notés -, et moins de 4 % de sa capitalisation boursière. En six semaines, le titre a pourtant perdu 13 % de sa valeur, ramenant la valorisation d'Axa à moins de 10 fois le bénéfice net estimé de l'exercice en cours. Le décrochage est disproportionné, d'autant que le groupe se porte bien et que la remontée des taux profite à l'assureur, qui investit 70 % de ses actifs dans les obligations.

Début août, Henri de Castries s'est dit confiant dans la capacité d'Axa à atteindre les objectifs du plan 2004-2012 en dépit des turbulences sur les marchés et du coût des tempêtes qui ont frappé l'Europe en début d'année. Ce plan vise, en huit ans, un doublement du chiffre d'affaires d'Axa et un triplement du résultat opérationnel. Cela devrait se traduire par une augmentation de 15 % par an en moyenne du bénéfice net par action, hors acquisitions. Dernier atout : après l'intégration du suisse Winterthur qui lui a permis d'enregistrer une hausse de 29 % de son résultat opérationnel au premier semestre (à 2,7 milliards), la compagnie reste à l'affût de nouvelles cibles. N. R.

34 %

Spir Communication En quête d'un nouvel avenir

Report à 2011 de la libéralisation totale des services postaux, difficultés dans les activités traditionnelles, investissements sur Internet... Ce cocktail a pesé lourdement sur la rentabilité de Spir Communication au premier semestre 2007. La presse gratuite (50 % de l'activité) a vu son chiffre d'affaires reculer de 5,4 %, à 167,6 millions d'euros, et sa marge d'exploitation chuter de 16,4 à 12,4 %. Dans le même temps, les activités Internet ont fortement progressé mais ont peu contribué aux bénéfices du fait des investissements destinés à développer l'audience des sites. Avec Logic-Immo (numéro deux des petites annonces immobilières en ligne derrière Seloger) et Caradisiac (annonces automobiles), le groupe dispose de relais de croissance importants. De même, il a tous les atouts pour devenir un sérieux concurrent de La Poste, grâce à la licence obtenue auprès de l'Arcep, même si la distribution de courrier adressé est pour l'heure un foyer de pertes. Le bénéfice par action est attendu en retrait de 44 % cette année, à 4,31 euros, mais devrait rebondir de 16 % l'an prochain. En phase d'investissements lourds mais prometteurs, Spir est un pari qui mérite d'être tenté. E. S.

34 %

M6 Un solide numéro deux

Derrière l'intouchable TF1, M6 a su faire son trou. Au premier semestre 2007, la chaîne a obtenu une part de marché de 24,8 % dans la publicité télévisée, son meilleur score historique. De plus, l'arrivée de la télévision numérique terrestre vient rebattre les cartes dans ce marché encore oligopolistique en multipliant l'offre de chaînes.

M6 bénéficie avec W9 d'un relais de croissance crédible dans ce nouvel univers. Et la diversification de l'activité du groupe va maintenant bien au-delà de la télévision : plus de 40 % des ventes proviennent des autres métiers, dont la vente à distance, l'édition de sites Internet, sans compter l'offre de téléphonie mobile en partenariat avec Orange qui compte déjà 1 million de clients. Le bénéfice net par action devrait progresser de 13 % cette année et la société peut se targuer d'une trésorerie nette qui devrait représenter plus de 130 millions d'euros à fin 2007. Un bilan incomparablement plus sain que celui de TF1. La correction du titre cet été semble très exagérée, d'autant que M6 affiche un rendement alléchant (4,4 %). E. S.

33 %

WENDEL Des joyaux en portefeuille

La société d'investissement a tout pour séduire : un portefeuille concentré sur un petit nombre de participations de grande qualité et une structure financière optimisée, le tout rendant crédible l'objectif d'une croissance annuelle moyenne d'au moins 15 % de l'actif net réévalué (ANR) par action.

Il faut dire que les deux premières participations, Bureau Veritas (46 % des actifs) et Legrand (24 %), dégagent des performances économiques exceptionnelles. Et leurs perspectives sont séduisantes. Le projet d'introduction en Bourse de Bureau Veritas (certification et contrôle) permettra probablement de revaloriser l'affaire par rapport à l'estimation qui en est faite dans le calcul de l'ANR de Wendel. Quant aux autres affaires en portefeuille (Editis, Materis, Deutsch, Oranje Nassau...), elles ne déméritent pas. Enfin, la structure financière est à la fois solide et optimale : l'endettement net représente moins de 20 % de la valeur des actifs, tout en permettant une meilleure rentabilité des capitaux engagés par les actionnaires. Wendel est, selon nous, le meilleur véhicule coté pour prendre position dans le capital-investissement. Nous évaluons aujourd'hui l'ANR par action à 148 euros et estimons que la société parviendra à le hisser au-delà de 170 euros d'ici un an, d'où notre objectif de cours de 160 euros à cet horizon. C. D.

33 %

Bénéteau Vents porteurs

L es objectifs de Bénéteau sont ambitieux. A l'horizon 2010, le chantier naval estime, en effet, pouvoir atteindre une marge nette de 10 % (+ 1,3 point), avec des ventes annuelles en hausse de 6 % dans la voile et de 10 % dans le moteur. Le groupe entend donc faire mieux que le marché de la plaisance que l'on attend en hausse de 4 % par an et tout porte à croire qu'il atteindra ses objectifs. Sur les neuf premiers mois de l'exercice en cours, ses ventes ont déjà progressé de 10,4 % à périmètre constant, à 750 millions d'euros. Les nouveaux modèles de bateaux lancés l'an dernier ont manifestement trouvé leur public et la baisse des prix de vente serait compensée par une bonne maîtrise des coûts. En outre, en rachetant IRM l'an dernier, Bénéteau a accru sa diversification dans les résidences mobiles (14 % des ventes), un marché en fort développement qui n'est pas autant corrélé à l'évolution de la conjoncture que la plaisance (78 %).

Emporté par la baisse de la Bourse, le titre ne valorise plus les objectifs de Bénéteau qui concilie croissance, rentabilité et visibilité à l'horizon de trois ans. L'action se paie 15,2 fois le bénéfice net estimé pour 2007-2008, contre plus de 25 fois pour Couach. Enfin, Bénéteau possède toujours 200 millions d'euros de trésorerie en vue d'une acquisition. L'annonce d'une opération ne manquerait pas de doper le cours. N. R.

32 %

DERICHEBOURG La Belle et la Bête

Issue de la fusion entre Penauille Polyservices et CFF Recycling, la société Derichebourg, du nom de son président, n'a pas encore trouvé son public en Bourse. Les investisseurs ne semblent guère apprécier que les piètres performances de Penauille, peinant à se redresser, viennent ternir le bilan exceptionnel de CFF. La perte nette de 23 millions d'euros, enregistrée au premier semestre de l'exercice 2006-2007 par le premier, contraste en effet avec les 46 millions d'euros de profits (en hausse de 57 %) réalisés par le second au cours de la même période. De même, la hausse du chiffre d'affaires à neuf mois du groupe Derichebourg est exclusivement due à la croissance de l'activité recyclage (+ 23 %), qui compense largement la nouvelle déception des services aux entreprises (- 5 %). Or, selon la direction, cet écart de performances n'est pas à craindre, au contraire. Les profits générés par l'activité recyclage devraient justement faciliter et accélérer le redressement de la branche services. L'ex-CFF bénéficie à la fois de la hausse des prix des matières premières et des obligations légales relatives à la collecte d'équipements électriques et électroniques. Quant à la restructuration de l'activité des services aéroportuaires, elle se poursuit (cession des escales déficitaires). Mais l'ex-Penauille sera, cette année, encore déficitaire. L'activité recyclage va continuer de tirer le groupe vers le haut. La sanction boursière, aggravée par l'incertitude qui a gagné les marchés, nous semble donc exagérée. Mais elle permet de racheter des actions à bon prix. R. G.